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危机下的欧洲经济和保险资产

中国人寿资产管理有限公司赴英调研组

3月15日至21日，中国人寿资产管理有限公司四人调研组，由中国人寿保险（集团）公司副总裁、国寿资产董事长缪建民带队，赴英对保险公司和金融机构进行实地调研，随后发表了具有借鉴意义的调研报告。本报摘要刊登这一报告，供业界人士参考。

最艰难的时期

在访问的8家机构中，施罗德资产管理公司的首席投资官AlanBrown和汇丰资产管理的欧洲首席经济学家JanetHenry对欧元区和英国的经济形势阐述最为系统，也最具代表性。Alan从二战后市场周期性角度，Janet从国家、银行、企业和家庭资产负债表角度对当前的市场及实体经济进行了解读。AlanBrown认为发达国家在经历着大萧条以来最严重的经济衰退，新兴国家由于无法脱钩也导致经济增速明显放缓，他认为现在是全球经济最困难的时候，他刚刚将2009年OECD的实际GDP从-1.0%下调到-2.8%，新兴国家从3.5%下调至2.0%，全球从1.0%下调至-1.5%。在此大背景下，欧元区和英国的经济也处在最艰难的时期。

与美国一样，英国和欧洲各国都采取罕有的、连续的、系统的金融救市和经济刺激措施，欧盟委员会于今年2月公布了一项总额高达2000亿欧元的经济刺激计划，而英国走在了所有发达国家的前面，采取上述全部的政策手段，包括大型银行的国有化。总体上看，目前欧洲各国一系列的金融救市和经济刺激行动效果还可以，所以欧洲陷入萧条的可能性不大，金融危机已趋于稳定。

资产管理受冲击小

我们这次访问的机构除一家行业协会外全部都是买方机构，尽管受到了金融危机的影响，但所受冲击并不大，其中像施罗德、马丁·可利等公司在危机前期就降低了投资的仓位，持有大量的现金，财务上非常稳健；而阿伯丁资产管理公司更是逆势而动，趁市场低迷完成了对瑞士信贷旗下资产管理业务的并购，并表示在寻找下一个并购目标。由此看来，金融危机对传统的资产管理行业冲击并不大。

但我们从近一年的新闻报道中也知悉，欧洲的商业银行、投资银行、另类投资机构和保险公司在金融危机中都不同程度地受到了冲击。商业银行典型的如苏格兰皇家银行、英国北岩银行爆发了严重的流动性危机，最终被国有化；欧洲投资银行的三巨头瑞士银行（UBS）、瑞士信贷（CS）和德意志银行等纷纷爆出巨亏，在各国政府的鼎力支持下暂渡难关；另类投资方面，据AlanBrown介绍，包括对冲基金、私募股权投资、房地产投资和基础设施投资的规模都显著缩水，收益率创下历史新低；而在保险业方面，由于个别公司投资收益下降和所持资产风险的上升，按监管要求必须补充资本，引发了再融资的问题。

中东欧崩盘可能小

全球经济衰退对中东欧地区的影响比较严重。由于外部需求急剧萎缩，过度依赖出口的中东欧经济出现大幅下滑，多年累积的债务问题凸显，引发了资金大量外流、经常项目恶化、汇率贬值剧烈(多数国家货币贬值15%-20%)、外储枯竭等一系列连锁性反应，可能使其成为新的金融风暴的中心。

带着问题我们与受访的机构进行了交流，他们都表示中东欧的问题的确是比较严重，但是没有机构表示中东欧会爆发类似亚洲金融风暴级别的危机。我们结合自己的研究分析认为，中东欧不会重蹈亚洲金融危机之覆辙，其理由有如下四个方面：

一是中东欧货币在大幅贬值的同时，欧元和英镑同时也发生了比较大幅度的贬值，所以其债权的账面损失并没有想象中那么大。

二是中东欧国家之间的经济存在很大的差异，存在高风险的国家和低风险的国家。最可能发生债务违约的国家大多是一些经济总量较小的国家，如匈牙利、罗马尼亚和保加利亚风险比较大，低风险国家如波兰、捷克、斯洛伐克。在东欧国家中，欠西欧短期债务较多的是一些经济总量较大、抗风险相对较强的国家，例如俄罗斯、波兰和土耳其等。

三是对中东欧国家进行放贷的银行大部分来自西欧小国，比如瑞士、比利时。据摩根大通测算，其他西欧银行对中东欧的高风险敞口无一超过其GDP的5%，也就是说，即使中东欧国家出现违约，对整个欧洲的影响也不会是灾难性的。

四是当年亚洲金融危机的两个重要的外部条件：撤资和做空在中东欧不会重现。一方面，作为中东欧最大债权人的西欧国家，在债务风险暴露后不仅没有撤资，反而通过欧洲开发与复兴银行、欧洲投资银行、世界银行和IMF不断提供资金贷款援助，累计金额已接近1000亿美金；另一方面，由于欧洲限制做空和对冲基金规模严重缩水，做空中东欧的力量非常弱。

因此，中东欧危机很可能只不过是一次小国由债务危机引发的局部的金融危机，它使中东欧经济崩盘的可能性较小，也不存在引发新一轮西欧，或者整个全球金融危机的可能性。

金融监管更严厉

金融监管的变化是我们这次调研的重点问题。富达基金（Fidelity）的政策性策略执行董事GarethAdams先生给我们系统介绍了欧洲金融改革的新动向，其他机构对这个问题也提供了他们的看法。总体而言，在金融危机爆发后欧洲和英国将加强金融监管，主要有以下几个方面的新动向：

第一，扩大对金融机构的监管范围，将评级机构和对冲基金纳入监管范围之内，尤其是要重点加强对评级机构的评级方法、利益冲突和透明度的监管。

第二，改变原来“分业经营，综合监管”的局面，转为分业与综合监管相结合的模式，赋予央行更大的权力，欧洲央行下设专业委员会制定统一规则，各成员国负责执行和检查。

第三，改变盎格鲁-撒克逊体系下原有的银行监管模式，向大陆法系国家的银行监管体系靠拢，关注银行流动性风险，回归到传统的稳健谨慎的监管原则。

第四，英国的金融监管局（FSA）将加强对跨国金融机构在当地分支机构的监管，把他们完全视为当地注册的机构，同时将限制国有化以后的银行的跨国经营业务。

第五，对保险公司将继续严格执行偿付能力二（SolvencyII）的监管原则，关注保险公司的流动性，由于风险资产过多而达不到监管资本要求的公司必须限期补足资本。

一致看好新兴市场

我们所拜访的7家资产管理公司在坚持以自下而上为主的投资策略的同时，也通过宏观研究进行自上而下的战略资产配置。在大类资产配置的策略中，所有的机构都一致超配股票，理由是大部分股票的估值已达到历史最低水平，尽管短期还有波动，但从3-5年的角度来看，配置股票的风险不大。大多数机构建议超配投资级的企业债券，理由是信用利差已经达到了1929-1933年大萧条以来的历史最高点，暗含了极度悲观的违约率和违约损失率，而实际情形不会如此差，因此当利差收缩时，投资企业债券将获得超额收益。

还有一部分机构建议与通货膨胀挂钩的产品，以应对有可能发生的通货膨胀。在地区配置策略中，所有的机构都一致看好新兴市场，在新兴市场中最看好中国，而投资中国最好的市场就是在香港，因为H股的估值远比A股要低。对于大宗商品的走势，短期的分歧比较大，长期则都倾向于会走回上升周期的看法。

欧洲保险业受挫

欧洲的保险业在金融危机中受到了比较大的影响，主要是由于投资资产风险的急剧上升和收益的显著下降，导致风险约束下资本金的不足和偿付能力下降所造成的。因此，大多数保险公司都在降低股票等风险资产的配置比例，同时增加政府债券等低风险资产的比重，以满足监管的要求。但由于各国央行连续降息后，低风险债券的收益率大幅下降，使得欧洲的保险公司在低利率的投资环境中承受着收益与固定负债成本不匹配的压力。此外，经济衰退也导致了保费收入的下降，由于商业银行在金融危机中对流动性的迫切需要，原来代理保险的商业银行倾向让客户做储蓄存款，导致了银行保险规模的萎缩。

在保险资产管理方面，目前英国各公司都特别注重管理流动性风险和信用风险。为了规避资产负债匹配的风险，英国的保险公司主推投资连接保险，目前已取代分红险成为销售规模最大的险种。与此相配套，英国实行了保险产品承保人与投资管理人相分离和可选择的所谓“开放式平台”（OpenedArchitecturePlatform），同时通过首付佣金和尾随佣金的调整，强化了独立金融顾问（IFC）的责任，使整个保险资产管理更具灵活性。

我们在标准人寿公司了解到：保险的资产负债匹配主要是由保险公司的总精算师负责，同时保险公司与资产管理公司高层之间也经常交流沟通，共同确定资产负债匹配的策略；在人力资源的分配上，管理第三方资金的人员较多，管理保险资金的人员较少，两个队伍之间不建立防火墙，共同使用同一个投资决策流程；在风险管理上，标准人寿已经采用看跌期权（PutOption）对全部的股票投资风险进行了对冲，以锁定固定回报产品的收益。

（作者：中国人寿资产管理有限公司赴英调研组缪建民陈东陈佳李华建来源：《中国保险报》2009年07月06日）

更新日期:2009/7/13
阅读次数:1828

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