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金融危机下的美国私营养老金及其启示

周志凯财政部财政科学研究所博士后流动站

　　2007年底由美国次贷危机引发的金融危机在美国蔓延，并迅速波及全球，引发了全球性的金融经济危机。美国私营养老基金是全球最大的养老基金，2007年底，52%的DC计划资产和47%的IRAs资产，总共4.6万亿美元投资于共同基金，在这场声势浩大的金融危机中损失惨重。

　　一、美国私营养老金体系概述

　　自从1875年美国运通公司创办第一个私营养老金计划以来，美国私营养老金已经经历了134年的发展。私营养老金最初作为企业吸引和留住优秀人才的重要的人力资源管理手段而产生、发展。之后，随着政府给予的一系列税收优惠政策，私营养老金计划类型不断扩展，私营养老金成为企业和雇员合理避税的有效工具，并成为雇员退休后的重要收入来源。从2007年65岁及以上老年人的收入来源来看，最大的一笔收入来自社会保障，占到平均收入的38.6%；其次是工资收入，占25.3%；然后是私营养老金和年金，占到18.6%；最后是资产收入，占15.6%。美国私营养老金资产是美国家庭金融资产的重要组成部分，2007年底，其占比达到39%。

　　美国私营养老金体系是一个庞大而复杂的体系。从资助的主体划分，美国私营养老金可分为雇主资助的退休金计划和个人退休账户（以下简称IRAs）。雇主资助的退休金计划按照给付的方式划分，可分为两类：既定受益计划（Defined Benefit，以下简称DB）和既定供款计划（Defined Contribution，以下简称DC）。雇主资助的退休金计划按照资助主体划分，又可分为私营雇主资助的退休金、政府及公共部门资助的退休金。美国投资公司协会（Investment Company Institute，以下简称ICI）将美国退休基金计划界定为：私营部门的DB计划、雇主资助的DC计划、州和地方政府退休金计划、IRAs、年金储蓄以及联邦政府退休金计划。雇主资助的DC计划包括403（b）计划、457计划以及私营部门的DC计划如401（k）计划。

　　在1998—2007年的10年间，美国私营养老金计划资产从10.3万亿美元迅速发展到17.9万亿美元。在此期间，因2000年股市泡沫的破灭使得私营养老金计划资产在2001—2002年经历短暂下降，从2003年起，养老基金资产迅速增长，增长幅度达到69%。

　　2007年底，美国总的退休基金资产为17.9万亿美元，DC计划和IRAs持有的资产为总退休资产的52%。具体分布情况是：比重最大的IRAs和雇主资助的DC计划，分别有4.7万亿和4.5万亿资产。私营部门的DB计划持有2.7万亿资产，州和地方政府雇员退休金计划持有3.2万亿资产，联邦政府的DB计划和联邦雇员的节省储蓄计划（Thrift Savings Plan，TSP）有1.2万亿资产，保险公司持有的年金资产有1.6万亿美元。

　　二、金融危机对美国私营养老金的冲击

　　2008年金融危机下，股票价格急剧下降，资本市场收益率大幅下降，各种资产类别的收益率均为负数，标准普尔500股票指数1年损失了37%，成为1929年经济大萧条以来损失最大的一次。

　　2008年金融危机对美国私营养老金的冲击直观表现在：私营养老基金资产价值大幅缩水。DB计划和DC计划因为风险承担机制不同，受到的冲击也不同。不同人群因账户余额、年龄、工作年限等因素受到的冲击也不同，而其中受冲击程度最深的人群是破产企业的雇员以及56—65岁即将退休的雇员。

　　1.私营养老基金资产价值大幅缩水。2009年6月ICI发布的2008年美国退休金市场统计数据显示：美国退休基金资产损失惨重，从2007年底的17.9万亿美元减少到2008年底的14万亿美元，损失了3.9万亿美元，下降幅度达22%。构成私营退休金市场的五大计划——私营部门的DB计划、雇主资助的DC计划、州和地方政府退休金计划、IRAs、年金储蓄的资产价值在2008年均全线下跌。资产损失幅度最大的是私营部门的DB计划、州和地方政府雇员退休金计划（多数为DB计划），资产缩水达27%；其次是IRAs，资产缩水24%；然后是雇主资助的DC计划，资产缩水22%；最后是退休金计划之外的年金储蓄，下降了15%。DB计划资产缩水的程度比DC计划大，一部分归因于DB计划下的退休人数多，因而当年支付的养老金也多。

　　私营养老基金资产价值大幅缩水的主要原因在于其投资策略和资产配置结构。私营养老基金，尤其是份额较大的DC计划和IRAs，其资产较大部分投资于共同基金。根据ICI公布的2007年美国退休金市场统计数据，2007年底，共同基金管理了52%的DC计划资产和47%的IRAs资产，总共有4.6万亿美元。其中的68%，即3.1万亿投资于股票基金；其次是混合基金（包括：组合固定收入证券和股票的混合基金、生活方式基金、生命周期基金），有6950亿；然后是债券基金，有4080亿；份额最小的是货币市场基金，为3600亿。这些共同基金大多数是长期共同基金，以积极投资管理为主。其中实行积极管理的共同基金资产有3.8万亿，只有3760亿资产实行消极管理，投资于指数基金。因此，股票市场和债券市场的收益与退休基金资产的增长有着紧密的相关性。

　　2.对DB计划的冲击。在DB计划下，按照事先确定的受益公式，由雇主根据雇员的工作年限和最终工资水平（或者最后几年工资水平的平均）支付相应的养老金。雇主是DB计划的主要责任者，既要承担出资责任，也要承担基金投资失败的风险。2006年美国国会通过的《2006年养老金保护法案》（the Pension Protection Act of 2006，以下简称PPA）进一步加强了雇主责任，规定了雇主在DB计划中的实际出资比例。按照该法案，2008年，DB计划的资产负债比率达到92%，2009年，该比例达到94%，2010年达到96%，2011年达到100%。如果公司不能够达到要求的计划资产负债比例，那么公司一次性支付退休金福利的权利和其他一些福利项目均将受到限制，并且向养老金受益担保公司（the Pension Benefit Guaranty Corporation，以下简称PBGC）缴纳的保费也要增加。在当前金融危机下，经济衰退带来的收入下降和现金流吃紧，加上这些对退休金计划管理的约束和限制，无疑使得企业感到雪上加霜。因此不少企业提交请求，申请延缓执行 PPA条款。部分企业停止供款，或者对新进雇员关闭DB计划。这些行为将进一步减少DB计划在整个退休金市场中的比重，从而减少雇员的退休保障水平。

　　对于发生破产或兼并等股权变动的企业的DB计划来说，受到的冲击最大，面临着被PBGC接管或者关闭的风险。虽然在 PBGC的担保下，雇员会得到相应的养老金保证，但是保证是有限度的。因为PBGC会依法对年度受益额的上限进行约束，2009年对65岁退休者的年受益额上限规定为54000美元，原受益额超过54000美元的部分不给予补偿。因此在原来DB计划下养老金受益越多的人群，受到的损失越大。如，覆盖了26500名雇员和退休者的雷曼兄弟退休金计划，旗下资产有89820万美元，养老金负债有94080万美元，其资产负债比率达到95%，基金缺口4260万美元。但是据称PBGC只会负责补偿1790万美元，其余的缺口则由计划成员自己承担。由于金融危机导致近期一系列企业发生破产或兼并，PBGC日前宣布其自身的赤字已经增加了两倍，从110亿上升到330亿。PBGC的资金来源于参保企业缴纳的保险费及其投资运作收益，没有政府的一般预算收入，因此其赤字的增加，无疑会削弱其担保的能力。在没有政府投入的情况下，要平衡赤字，必然会要求提高所有参保企业的保险费，这对企业来说无疑再次增加退休金计划的成本。

　　3.对DC计划的冲击。在DC计划下，根据雇员工作期间缴纳的供款（包括雇主匹配的供款）及其投资增值积累的基金总额，确定雇员退休后的养老金水平。因此，养老金水平取决于供款和投资增值，或者雇员个人账户资产的市值。在金融危机下，企业面临经济衰退的威胁，为了增加经营资产，可能会停止向雇员的DC计划匹配供款，这将在短期内减少DC计划的资产。雇员个人也可能因为收入的减少、信贷的紧缩不得不暂停供款。

　　在DC计划下，不同人群受到的冲击是不同的。据美国雇员福利研究所（Employee Benefit Research Institute，EBRI）对2008年1月1日到2009年1月20日401（k）计划发展情况分析，账户余额、年龄和工作年限三个因素决定着不同成员在金融危机中受到冲击的程度。当然，这三个因素之间也存在一定的相关性。账户余额越多，受到的冲击越强，在2008年账户余额少于1万美元的成员的资产增加了40%，这是因为供款增加的幅度要大于投资损失。而账户余额大于20万美元的成员，则平均损失了25%。从年龄和工作年限来看，年轻人群和临近退休人群受到的冲击是截然不同的。

　　对参加工作时间不长的年轻人来说，401（k）账户里积累的基金不多，资产价值即使大幅缩水，损失也不是很多。而且，长期来看他们有足够的时间等待资本市场的全面恢复，并随着工作年龄和工资水平的增加，401（k）账户的供款也会随之增加。因此当前的金融危机对年轻人的DC计划影响不太大。

　　但对临近退休年龄的雇员来说，这场金融危机是一个噩梦，破碎了他们早期规划的舒适退休生活的美梦。据EBRI估计，2007年末，40%的临近退休者把401（k）账户余额的70%以上配置于权益类资产。对权益类投资的高度集中使得那些参加该计划20年以上的临近退休者，在2008年1月1日～2009年1月20日期间账户资产平均损失超过25%。在股权投资回报为零的假设下，至少需要9—10年才能使90%的成员把账户余额恢复到2008年初的水平。即使在股权投资回报为5%的假设下，仍需要5年的时间才能使90%的成员把账户余额恢复到2008年初的水平。因此，面对巨额养老基金资产损失，临近退休者选择继续工作以度过危机，而因为经济不景气不得不退休的人，只能过上紧缩的退休生活。

　　三、美国雇主和民众对金融危机的反应

　　根据雇员福利计划国际基金（International Foundation of Employee Benefit Plans，IFEBP）在2009年5月对1305个退休金计划（包括：公司计划、公共和政府计划、多雇主计划以及其他养老金计划）资助人进行的调查显示：金融危机的深化已经迫使DB计划和DC计划的资助人改变他们的退休金覆盖面和计划设计。这一结果与6个月前该基金所做的调查结果出入很大，反映出金融危机的深化以及经济复苏的不确定性带给社会经济生活的影响，以及雇主和民众做出的理性反应。

　　1.雇主的反应。首先，从DB计划来看，42%的雇主改变了资产配置，而在6个月前仅有20%的雇主改变资产配置。资产配置的普遍变化是增加固定收入资产，减少权益类资产。其中，37%的雇主增加了固定收入资产，17%的雇主减少了美国权益类资产，13%的雇主则增加另类基金投资。

　　DB计划下，雇主除了改变资产配置，也对养老金受益水平进行了重新评估，并重新考虑是否为雇员提供退休金计划。其中，27%的雇主不再为所有或者一部分雇员提供退休金，21%的雇主不再为新进雇员提供DB计划。从公司雇主那里反馈的这一比例更高，分别是40%和34%。

　　其次，从DC计划看，雇主改变了提供给雇员的投资产品结构，并对雇主匹配的比例进行了调整。6个月前仅有7%的雇主调整投资产品结构，而现在有13%的雇主调整投资产品结构。其中，21%的雇主增加了更多的低风险投资品种，18%的雇主提高了分散化的程度，16%的雇主增加了生命周期基金或者货币市场基金，15%的雇主增加了政府支持的投资品种。此外，有16%的雇主减少匹配供款的比例，甚至不再进行匹配。在报告改变了匹配比例的雇主中，44%的雇主减少了匹配的数量，52%的雇主则暂停了供款。

　　2.民众的反应。大约有44%的DC计划雇主报告称雇员的供款总量在减少，这远比6个月前报告的28%的比例高很多。甚至有40%的雇主称完全停止供款的雇员人数在增加。向DC计划的困难提款和贷款也在增加，42%的雇主称困难提款人数在增加，40%的雇主称贷款人数在增加，而在6个月前，该比例分别是29%和28%。此外，53%的雇主称推迟退休的人数在增加。只有11%的雇主称雇员的供款总量在增加，10%的雇主称提前退休的人数在增加。

　　由此可见，为应对金融危机，或者在金融危机的影响下，雇主和雇员双方均采取了相应的措施来减轻金融危机带来的影响。

　　四、启示

　　美国私营养老金体系是一个相对比较健全和发达的体系，为失去劳动收入的退休人员提供了一条可靠的收入来源。但是由于私营养老金体系与资本市场之间有着紧密的联系，因此这次规模空前的金融海啸给美国私营养老金体系带来了沉重的创伤。尽管如此，我们仍然可以从美国私营养老金体系在金融危机中的表现得到一些重要的启示：多元化的私营养老金体系、具有弹性的养老金制度、多元化投资与适时改变投资风险结构相结合是构建安全稳健的私营养老金体系的重要保障。

　　1.多元化的私营养老金体系。美国私营养老金体系是一个多元化的体系，DB计划和DC计划相互替代、相互补充、相互融合，各种新型的养老金计划不断出现。正如在投资学中常提到“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，退休金市场也不能例外。DB计划和DC计划具有不同的风险承担机制，这两种计划的相互补充和相互融合能分散单一退休金计划的投资风险，使雇员获得稳定的养老金受益。可见，多元化的养老金体系既能帮助雇员从多项养老金计划中受益，也能在面临危机时分散风险，提高保障水平。

　　2.具有弹性的养老金制度。在这次金融危机中，美国养老金体系所具有的弹性减轻了危机的冲击程度。最明显的是弹性退休年龄和灵活的养老金支付方式，帮助临近退休者在面临巨额资产损失时能够采取主动措施——延迟退休或分期领取养老金来减轻进一步的损失。如果对养老金制度实行强制性的年金化，在退休时一律将养老基金资产转为年金产品，则在金融危机中产生的养老基金资产价值的巨额损失就会做实，成为一笔永远的损失，个人的养老金水平也会因此大幅下降，这是大家所不愿意看到的。在现代经济生活中，危机总是以各种方式存在，增加制度的弹性，提高制度面对危机时的应变能力，对制度的稳定性很重要。

　　3.多元化投资与适时改变投资风险结构相结合。多元化投资的目的是为了降低风险，但是在实际操作中如果不注意资产的整体风险结构，风险也会悄然增长。如，美国金融市场上提供给401（k）计划成员的投资选择很多，而且在不断的增加新的投资选择，但是在新增的投资品种中，权益类投资品种所占的比重往往较大，这导致大部分计划成员过多的投资于权益类产品。2007年末，将近25%的临近退休者把90%的401（k）账户余额投资于权益类资产，40%的临近退休者把70%的401（k）账户余额投资于权益类资产，临近退休者养老金资产过高的权益投资，导致临近退休者的养老金资产损失惨重。2006年PPA法案要求增加生命周期基金和生活方式基金这两类混合型基金的投资比例，但是实际的投资比例仍然很低。2007年底，生命周期基金和生活方式基金在IRAs和DC计划持有的共同基金中的份额仅为6%，对临近退休者来说，养老基金的安全性是最重要的。因此随着退休年龄的临近，需要适时调整退休金资产的整体风险结构。这也是这次金融危机给所有人的一个重要警示。

（作者：财政部财政科学研究所博士后流动站周志凯来源：《财政研究》2009年第9期）

更新日期:2009/12/18
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