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关于当前我国金融改革和资本市场发展若干重要问题的看法

吴晓求

　　摘要：我国金融改革和资本市场发展正处在关键时期，其中一些重要问题需要人们深入思考。该文从构建现代金融体系和维护金融体系的稳定性角度对新时期我国资本市场的发展战略、国有大型、特大型企业从海外市场逐步回归国内A股市场、大型国有商业银行外资持股比例、债券市场发展的迫切性和中小企业发展与金融制度创新等重要问题作了新探讨，认为构建一个结构合理、功能健全的资本市场，对中国金融体系的现代化和中国经济的持续成长具有战略意义，而让国有独资或控股的大型、特大型资源性企业回归国内A股市场的创新则是构建结构完善、功能强大的资本市场的核心要素。

　　关键词：金融改革，资本市场发展，金融创新，国有企业

　　我国金融改革和资本市场发展正处在关键时期。如何进一步发展我国资本市场，推进包括国有商业银行改革的整个金融体系改革，是当前面临的重要问题。这些问题正在引起人们的争论和深度思考。正确认识这些问题对下一步推动金融改革、国有银行改制和资本市场进一步发展都具重要意义。

　　一、实现中国经济持续快速增长、获得国际竞争优势需要结构合理、功能强大的资本市场

　　在人类进入21世纪后，金融的发展出现了两个新的动向：一是金融和现代科学技术共同成为现代经济的核心推动力，二是金融能力的竞争已经成为国际间竞争的新的表现形式。对于中国而言，如何构建一个既能推动经济增长，有效配置资源；又能平滑经济波动，合理分散风险；同时还有可能使居民分享经济增长的财富效应的金融体系，不仅关乎中国能否在未来保持持续经济增长进而实现全面建设小康社会的宏伟目标，而且也关系到中国能否在未来的国际竞争中保持相当的竞争优势。在这一背景下，建立一个结构合理、功能强大的资本市场对中国在新世纪的发展具有重大的战略意义。

　　我国资本市场经过十多年的发展，已经取得了很大的成绩，但距离建立一个现代金融体系的要求还有很大的差距，与我国经济发展的需要也不相适应。当前，我国正在稳步推进股权分置改革，这将彻底解决我国资本市场发展的制度瓶颈，为未来的发展奠定良好的制度基础。我国资本市场要想取得长足的发展，未来必须解决两个基本问题：一是努力改善上市公司的结构，提高上市公司的资产盈利能力；二是推动资本市场资金多元化发展。

　　当前，必须改变我国上市公司的结构，要让那些业绩优、规模大，并且是中国经济支柱的大型企业在内地市场逐步上市，以提高内地市场的投资价值。只有拥有大量优质的具有长期投资价值的上市公司，资本市场才能吸引投资者进入市场；只有源源不断的优质上市公司进入市场；资本市场也才能保持可持续发展。从这个意义上讲，笔者不赞成我国大量优质企业特别是国有特大型企业(包括四大国有商业银行)都争先恐后地到海外上市。因为这些大型和特大型企业把握了中国经济的命脉，垄断了许多稀缺资源。把这些稀缺资源所创造的资源性垄断利润让境外投资者享有，这不公平，也不正常。

　　当然，对企业自身而言，海外上市也许是其利益最大化的选择，因为纽约、香港等国际性资本市场能够更好的满足其大额融资的需要，也能够扩大公司的国际影响力。但是如果将判断的视角从公司角度上升到国家角度，这一选择就不尽合适了。政府在政策设计上也不应鼓励这种选择。应该认识到的是，在新时期，优质企业已经成为战略资源，成为各个国家资本市场竞相争夺的稀缺资源，这从纽约、纳斯达克、伦敦、新加坡等交易所竞相赴国内推介可见一斑。必须努力把我国的优质企业留在国内资本市场，让中国国内的投资者享受这些具有核心竞争力企业所创造的财富，同时通过改善上市公司结构来提升中国资本市场的竞争力，改变中国传统的金融结构，建立一个拥有风险配置能力和国际竞争力的现代金融体系。

　　也许有人会说，我国资本市场目前还容纳不了特大型公司的上市，这些公司的发行和上市会给资本市场带来压力，导致市场下跌。这是一种静态的看法，应该动态地来看待这一问题。实际上，虽然我国资本市场规模小，存量资金也比较少，但是如果发行的企业确实是具有很好投资回报的优质企业，那么大量苦于没有投资渠道的场外资金将源源不断地流人市场，从而提升整个市场的承接能力。如果以市场小为理由限制特大型企业在本土市场的上市，那么我国资本市场将永远不可能发达起来。只有迈出了这一步，资本市场和企业上市之间才能形成互相促进的良性循环关系。

　　当然，要想让大量优质企业在本土资本市场上发行上市，必须在政策层面上相应地扩大股票资金供给，也就是要让更多的合规资金源源不断地流入市场，而且这个资金应该来源于多元化的渠道。

　　资金来源的多元化要解决两个问题，首先是要让资金供给主体愿意投资于股票市场，其次是要从政策上允许资金供给主体投资于股票市场。相应地，从政策上来看，也要从两个方面着力：第一个方面是要努力建立投资者对股票市场良好的成长性的预期，增加投资者的信心。第二个方面是要从政策上为资本市场资金的多元渠道形成创造条件，合理引导多元资金进入资本市场进行投资。目前，从形式上看，我国进入资本市场的资金渠道似乎已经呈现出多元化的特征，但实际上，这种形式上多元化的资金渠道，由于缺乏稳定的预期机制，流量也都很小，所起的作用有限。而且，从结构上来看，目前以居民储蓄资金渠道和委托式资金为主的资金供给结构是不能适应资本市场长远发展对资金的需要的。我国股票市场的资金渠道必须进行改革，重点是引入一些长期性稳定性的资金，如养老金、保险资金逐步进入市场。

　　二、大型国有商业银行引入外资比例多少为宜?

　　2003年以来，我国陆续出台一系列金融改革的政策和措施，启动了大型国有商业银行的股份制改革。截至目前，建设银行已于2005年10月27日在香港成功上市；中国银行完成了股份公司设立和引进战略投资人初选工作，正积极准备上市；工商银行接受中央汇金公司注资150亿美元，保留财政部原有资本金1240亿元，股份公司已于2005年10月28日正式挂牌成立；农业银行正在积极准备进行股份制改革。

　　理论研究和实践表明，引入境外战略投资人、海外发行上市是适合大型国有商业银行改革的方向的，这种改革对于国有商业银行实现股权结构多元化、提升公司治理和经营管理水平、提高银行竞争力将发挥重要作用。但是，大型国有商业银行对中国金融安全有举足轻重的影响，任何改革方案都必须确保国家对银行的绝对控制权。基于这一背景，大型国有商业银行引入外资比例多少为宜就成为一个关系到国家金融安全的重大问题。

　　(一)公开发行上市前引入战略投资人，应明确单个境外机构持股比例最低5%且少于20%，多个境外机构持股比例合计少于25%

　　单个战略投资人最低持股比例问题，没有统一国际标准，我国现行法规也没有明确规定。但在实践中，中国银监会是按照单个战略投资人持股比例不低于5%这个标准来掌握的，这一做法有合理性。如果战略投资人持股比例太低，会缺乏足够的激励参与银行治理、战略规划和经营管理，容易出现所谓“搭便车”现象，违背引进战略投资人的战略目标。因此，理论上说，对境外战略投资者入股比例应有一个最低要求。最低持股比例多少为宜，可以从我国现行金融法律中得到一些启示。《商业银行法》第15条规定，正式申请设立商业银行时，申请人应提交八种文件，其中包括持有注册资本5%以上的股东的资信证明和有关资料；该法第24条规定，银行如变更持有资本或股份总额5%以上的股东，应当经银行业监管机构批准。《银行业监督管理法》第17条规定，银行变更持有资本总额或者股份总额达到规定比例以上的股东的，国务院银行业监管管理机构应当审查股东资金来源、财务状况、资本补充能力和诚信状况，实际操作中这一“规定比例”也是5%。由此看出，我国金融法律将持有银行股份达到5%的股东与其他股东区分开来，作为重要股东做了专门规定。基于这一分析，将5%作为单个境外战略投资人人股比例的最低要求是适宜的。

　　单个境外战略投资人持股比例上限问题，中国银监会令[2003]第6号发布，2003年12月31日起施行的《境外金融机构投资人股中资金融机构管理办法》第8条规定，“单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例不得超过20%”，这一规定值得商榷。原因在于，按照国际通行会计准则，持股比例是确定长期股权投资采用成本法还是权益法核算的主要依据。通常情况下，投资企业拥有被投资单位20%以下表决权资本的，则认为投资企业对被投资单位无控制、无共同控制或无重大影响，应采取成本法核算长期股权投资。而投资企业对被投资单位具有控制、共同控制或重大影响时，长期股权投资应采用权益法核算。根据中国银监会有关部门负责人就发布《境外金融机构投资人股中资金融机构管理办法》答记者问的内容，这正是将单个境外金融机构向中资金融机构投资人股比例上限规定为20%的重要原因。由此可见，这一规定的“不得超过20%”修改为“应少于20%”似更准确。

　　多个境外战略投资人持股比例合计上限问题，《境外金融机构投资人股中资金融机构管理办法》第9条规定，“多个境外金融机构对非上市中金融机构投资人股比例合计达到或超过25%的，对该非上市金融机构按照外资金融机构实施监督管理”。这一规定实际上明确了公开发行上市前，多个境外机构持股比例合计应少于25%。此规定能较好地避免出现境外机构持股比例过高问题，为后续发行及再融资预留了国有股稀释空间，较为合理。

　　(二)公开发行上市后，仍应明确单个境外机构持股比例少于20%，多个境外机构和个人持股合计少于50%，并确保国有股东持股50%以上

　　为保证国家对大型国有商业银行的绝对控制权，在发行上市后，仍应明确单个境外机构持股比例少于20%，具体原因前已述及。实践中，建设银行最大的境外战略投资人美洲银行即声明其在建行的股份最高为19.9%，并写入签署的合作协议中，受法律约束，这一做法应在其他大型国有商业银行股改和发行上市中继续执行。

　　发行上市后多个境外机构持股比例合计上限问题，《境外金融机构投资人股中资金融机构管理办法》第9条规定，“多个境外金融机构对上市中金融机构投资人股比例合计达到或超过25%的，对该上市金融机构仍按照中资金融机构实施监督管理”。这表明国有商业银行发行上市后，多个境外机构持股比例合计可达到或超过25%，并仍实施中资银行监管准则。实践中，建设银行发行上市后境外机构和个人持股合计25.75%，已超过25%，仍被视为中资银行。为确保国家对大型国有商业银行的绝对控制权，还应明确IPO及再融资发售股份与发行前进人的境外战略投资人股份合计必须少于50%，并且国有股东持股比例保持50%以上。

　　(三)境外公开发行股票时应明确股份全流通，以防止重大事项须经类别股东表决造成国有股东丧失绝对控制权

　　由于内地资本市场承受能力有限，大型国有商业银行将主要在香港发行H股上市，并在内地资本市场许可时，采取CDR或A+H股模式二次上市。为防止因重大事项须经类别股东表决造成国有股东丧失绝对控制权，应在境外公开发行时明确股份全流通。H股公司在股权分置时代的原有政策是：如果境内公司在香港直接上市之前郁L资股东，且外资股东投资境内公司的资金从境外流入，则当这家境内公司在香港上市后，外资股东持有的非流通股股份可以申请转为H股。在这一背景下，大型国有商业银行若在香港仍延续股权分置模式发行上市，其境外战略投资人持有股份可以申请转为H股，进而利用涉及类别股股东权益议案须经类别股东表决的规则，导致国有股东丧失绝对控制权。

　　考虑到中央汇金公司注资的性质是国家外汇储备，应保持汇金公司持有的大型国有商业银行股份具有流通、减持的权利，也要求境外发行时明确股份全流通。具体做法可以借鉴建设银行做法，在招股说明书中确认：发起人股份和战略投资人所持股份(包括境外机构和境内机构)均将转为H股；并在遵守禁售期承诺和交易所相关规则前提下，具有完全可流通权。这样既能保持国家绝对控制力，也确保汇金公司股份的流动性，还为社保基金进入创造了市场化基础。大型国有商业银行内资股全流通后，未来有可能因抛售而获得巨额外汇，形成结汇压力。但是这一压力可以通过QDII机制化解，即内资股转为H股后可在禁售期满后抛售，再通过QSII投资其他有价值的港股或海外证券产品，从而减轻结汇压力。

　　三、在推动中国资本市场规模增长的同时要注重结构调整，要大力推动债券市场尤其是企业债券市场发展

　　(一)中国经济高速发展和资本市场功能正常发挥需要强大的债券市场

　　纵观世界各国资本市场的发展历程，美国、英国等发达国家的资本市场从起步至今，债券市场始终是政府和企业融资的主要场所，从历史上看，债券市场在帮助这些国家政府实现大规模融资、赢得战争胜利，推动铁路、化工等大型工业企业的迅速壮大都发挥了至关重要的作用。在市场经济发达国家，债券类融资工具占资本市场的份额一般为三分之二，而股权类融资工具占资本市场的份额只为三分之一。以美国为例，2004年美国市场债券余额占GDP的比率已经达到162.6%，美国工商企业股票净发行额为—1570亿美元，而通过公司债券、市政债券和商业票据发行的净融资额为987亿美元。

　　与发达市场经济国家规模巨大、品种丰富、功能全面的债券市场相比，我国债券市场规模小、品种单一，和股票市场相比处于失衡状态，和中国经济的高速增长相比也极不相称。从规模上看，我国2004年债券总托管余额为5.16万亿元，占GDP比例仅为37.8%，而发达市场经济国家2004年债券余额占GDP比例平均为121.2%。从结构土看，我国债券市场中企业债券比重太低。1995到2004年，国债和金融债的年均发行额是企业债发行额的17.9倍和10.1倍。从功能上看，截至2004年11月底，企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一，债券市场对于企业融资的功能受到严重限制。

　　(二)大力发展我国债券市场的若干政策建议

　　第一，思想认识上要重视发展债券市场，要认识到债券市场是资本市场的中流砥柱，是资本市场的主体，改变那种重股票市场、轻债券市场的错误认识。没有发达债券市场的资本市场是残缺不全的，是不可能发挥正常功能的。

　　第二，改革债券发行制度，建立统一高效的债券监管体系，改变当前债券市场多头监管、宽严不一的现状。当前我国债券在发行制度上属多头监管，国债发行审批由财政部负责，金融债由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，可转换公司债由证监会负责。各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。作为资本市场不可分割的一部分，债券市场的监管体系应该是统一的，应该由人民银行或证监会实施债券发行的核准制，实行统一管理。

　　第三，大力推进信用评级机构建设，提高债券市场信息透明度。债券市场不同于股票市场，债券定价的基本前提是信用和风险评级。根据国际先进经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果将成为投资者做出投资决策的重要信息。我国当前缺乏合格的信用评级机构，尤其缺少如标准普尔那样权威的市场评级机构，这也在一定程度上造成了债券市场的发行难和投资难的困境。

　　第四，在扩大债券市场规模的同时丰富债券市场的品种。2005年新修订的《公司法》和《证券法》对公司债的发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，为扩大公司债的发行规模提供了良好基础。在扩大债券市场规模的同时要注重推动债券市场的品种创新，例如信用债券、抵押债券、浮动利率债券以及在世界金融市场上非常有生命力的资产支持证券等。

　　四、金融制度创新与中小企业发展

　　20世纪90年代以来，随着国有企业改革的不断深入与非国有经济的蓬勃发展，中小企业作为一个特殊的经济群体在较短的时期内得到了迅猛发展。根据现行统计标准，在工商注册登记(狭义)的中小企业数已超过800万家，约占我国注册企业总数95%以上。从我国中小企业的现状来看，尽管目前这些企业已在我国国民经济中占据了大半壁江山，同时也成为经济发展的重要支撑，但由于体制、机制和政策等诸多方面因素的制约，中小企业的发展在我国客观上存在许多问题，面临很多障碍。其中，作为一个世界性难题，中小企业融资的问题首当其冲。

　　应该说，中小企业融资难这种状况在我国的形成，既有中小企业自身与金融体系特点相冲突的一般性原因，如中小企业信息透明度低，企业存续的变数大、风险大，实物资产少且流动性差等等，也有源自中国体制转轨时期经济与金融发展不相适应的特殊因素，如以国有(国有控股)四大商业银行为主体的银行组织架构，贷款利率较强的行政限制，票据市场、保理以及融资租赁等主要面向中小企业客户的融资工具及其市场极为落后，商业银行行为拖沓导致的高等待成本、贷款中的所有制歧视、规模歧视等。

　　客观地说，为了缓和中小企业融资难的状况，从90年代中期开始，我国政府采取了一系列旨在促进、支持中小企业融资的政策安排，如1996年开始，各级政府进行的多种形式的创业投资公司尝试；1998年6月中国人民银行要求各商业银行成立了中小企业信贷部，并先后三次提高中小企业贷款利率上浮的幅度鼓励银行开展中小企业信贷工作；1999年11月15日中央经济工作会议提出加快建立和完善中小企业信用担保体系的要求，以及2004年6月深圳中小企业板块的创建等等。在实践中，尽管这些政策的实施都取得了一定效果，但由于到目前为止中小企业融资体系和资金扶持政策尚处于起步阶段，加之常见的政策多变且政出多门导致融资渠道和政策体系建设完整性和系统性的缺乏及政策重点的模糊，中小企业融资“瓶颈”问题依旧非常严重。

　　无论从理论还是实践来看；中小企业融资体系的构建都是一个系统工程，这主要是因为对中小企业而言，不但其面临的不同融资渠道之间存在互补与替代的复杂关系，而且随着企业的成长周期及其融资能力的变化，其选择融资渠道也有较大差异，所以对于政府而言，在未来一段时期内，通过金融制度创新，构建一个较为完整的中小企业融资体系，是较为理性的选择。

　　从现有的情况来看，在这场金融制度创新中，引入民间资本、发展地区性的中小金融机构可能是最为关键、最为重要的一个步骤。考虑到中小企业融资中信息透明度与交易成本等决定的“关系型融资”特点以及当前我国上市融资的难度，绝大多数中小企业融资困境的最终缓解必须依赖本地的金融机构，进而“优先发展本地机构”将成为一种必然的选择。显然，在这一进程中，政府的政策转变及其导向对于在一个完善法规和监管体系的基础上，培育起一个竞争性的、以地方性机构为主体的中小金融机构体系有举足轻重的作用。

　　其次，稳步推进利率市场化进程。进一步的利率市场化是中小企业获得银行贷款的一个必要条件。从目前来看，虽然这一措施的实施对企业借款成本带来显著影响的可能性不大，但通过利率市场化，把隐性成本显性化，客观上有助于增加银行贷款的透明度，减少制度性风险，进而增强银行等各类金融中介机构向各类中小企业发放贷款的积极性。

　　第三，进一步完善中小企业板，应该考虑在适当的时候推出创业板市场。作为中国创业板的过渡形式，中小企业板的创建成为中国多层次资本市场构建的起点，具有一定的“承上启下”功能，对我国资本市场结构的完善具有深远意义。在股权分置改革完成后，中小企业板的这一功能将更加明显。

　　在完善中小企业板的前提下，在合适的时机推出上市标准相对更低、更着眼企业长远业绩的创业板市场将是一种必然选择。创业板市场是风险资本周期性流动的润滑剂，没有这个润滑剂，风险资本就没有预期，很多新技术、新产品就无从获得资金支持，其产业化也将成为一种空想。目前我国创业板市场难以推出的重要原因是对这个市场的风险认识存在巨大分歧。但为了促进高新企业的发展，实现我国产业结构的调整与升级，提升国家竞争力，创业板市场的创设将是中国经济发展的内在需要。

　　第四，积极探索与规范现行的风险投资制度，弱化政府在风险投资的作用，突出风险投资的市场化导向。作为一种金融制度创新，风险资本在追求收益与风险的总体匹配、关注产业(企业)的成长性的投资理念作用下，改变了传统金融体系下金融资本与产业资本的结合方式。但问题是，尽管近年来创业(基金)投资在中国有了长足的发展，由于现有创业投资公司多为政府主导，相对行政力量而言市场的作用无法完全体现，加上规模小、资金实力极为有限以及专业人才极缺等制约，中国目前的风险投资制度仍停留于起步阶段。因此，我国政府必须借鉴国外风险制度建设的有益经验，在今后一个时期内，弱化对创业投资的直接行政干预，而应通过税收优惠、法规建设以及加速创业板市场推出等政策措施完善外部环境，鼓励民间人士进行风险投资并按照市场化方式运作。

（原载《金融研究》2006年第06期）

更新日期:2006/8/3
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